【编者按】全球资本市场的风向标正在悄然转向！就在半年前，美国关税政策还让美元遭遇重创，如今海外投资者却突然放缓了对冲美元下跌的步伐。这场看似平淡的转变背后，是国际资本对美元信心的强势回归，更是全球金融博弈的精彩缩影。从东京到伦敦，从养老基金到对冲巨头，市场参与者正在用真金白银重新校准对美元的预期。当汇率波动与资产价格联动打破传统规律，当对冲成本与基准收益陷入两难抉择，这场围绕美元展开的攻防战正在重塑全球资产配置的底层逻辑。接下来，让我们透过专业数据与机构动向，解码美元走势背后的资本暗流。
伦敦电：就在美国关税冲击重创美元数月后，海外投资者为保护美元资产免受本币贬值冲击的避险热潮已显著放缓——这场信心投票正帮助美元从多年来最惨烈的跌势中复苏。
尽管分析师指出当前投资者对冲规模仍高于历史水平，但相比4月2日”解放日”后的激增态势已明显降温——当时美国总统特朗普宣布全面征收关税，导致持有美国资产的海外投资者同时遭遇股债双杀与美元暴跌。敏锐的投资者迅速采取行动对冲美元续跌风险，市场预期这股风潮将持续蔓延，不料如今却逐渐平息，反而助力美元企稳。
“我们与客户的近期沟通显示，这些对冲资金流不会像五月份预期的那样迅速涌现，”野村证券外汇及新兴市场全球主管大卫·李透露。
追踪美元兑主要货币表现的美元指数自6月底以来已反弹近4%，此前该指数在上半年创下1970年代以来最大跌幅，累计下挫约11%。
由于对冲数据有限，分析师只能从稀缺的公开资料及银行、托管机构编制的数据中管窥全貌。
全球最大托管机构之一纽约梅隆银行的客户头寸分析显示，2025年初客户极度做多美国资产，表明他们并未预期美元会进一步走弱，且满足于低对冲率的操作策略。
这种局面在四月被打破，虽然当前对冲率仍高于常态，但已低于2023年底市场开始预期美联储降息时的水平。
“今年关于美元资产多元化的讨论远多于实际行动，”纽约梅隆银行高级市场策略师杰夫·余直言。
其他巨型托管机构也反馈类似情景。
道富集团对旗下托管管理资产的分析表明，截至10月底，外资股票管理人对美元持仓的对冲比例为24%，较2月上升4个百分点，但远低于过去30%以上的对冲水平。这些机构同样表示近几周对冲活动有所放缓。
不同市场也呈现分化态势。澳大利亚国民银行11月调查显示，澳洲养老基金”对美股的对冲行为未见实质性变化”。而丹麦央行数据则表明，当地养老基金的对冲规模在四月激增后趋于稳定。
哥伦比亚线程投资公司首席投资官威廉·戴维斯透露，该公司最初曾采取行动保护美股头寸免受美元续跌冲击，但近期已解除部分对冲仓位，押注美元不会进一步贬值。
未现雪崩效应
对冲行为本身就会引发汇率波动——为未对冲头寸增加美元下跌保护本质上是在做空美元，反之亦然。
若再叠加强劲的利率变动，可能产生惊人效果——美元抛售会触发更多对冲需求，形成螺旋式下跌。
“今年早些时候，市场曾预期这种雪球效应会发酵，但最终并未成真，”汇丰全球外汇研究主管保罗·马克尔表示。
对于明年，”这仍是需要警惕的风险，但并非我们的基准预测 scenario”。
不过投资者行为正在悄然生变。贝莱德数据显示，今年流入欧美中东地区上市的美股ETF资金中，38%投向外汇对冲型产品，这与2024年98%资金涌入非对冲产品的格局形成鲜明对比。
成本、关联性与执行难题
成本同样是关键因素。罗素投资固收及外汇解决方案策略全球主管范吕估算，日本投资者对冲美元贬值风险的年化成本约3.7%。
这笔开支不容小觑——若美元兑日元汇率一年内保持稳定，对冲者收益将比未对冲者低3.7%。欧元区投资者的对冲成本约为2%。
“我对欧元投资者有个经验法则：1%成本他们不甚在意，但达到2%就会成为决策因素，”范吕坦言。
资产关联性同样重要。传统模式下美元与股市负相关，意味着海外投资者的美股头寸能自然获得保护。但四月这种规律被打破，直接引爆对冲浪潮。而本月股市再度下挫时，美元却保持坚挺。
对众多以超越固定基准为目标的投资者而言，若基准本身未做对冲，调整将更为复杂。富达国际建议欧洲投资者逐步将美元风险敞口的对冲比例提升至50%，但宏观及战略资产配置主管萨尔曼·艾哈迈德指出，这需要经历”极其繁琐”的流程，涉及治理架构与基准调整。
倘若利率走势开始不利于美元，使其重启跌势，同时对冲成本下降，变革压力或将积聚。
“美元投资的对冲空间依然广阔，能否实现以及推进速度仍是未知数，”野村证券李主管强调，”这正是外汇市场试图破解的谜题。”
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